0 引言

随着我国居民可支配收入的增加和消费观念的转变，电子商务成为大众生活中必不可缺的部分。淘宝、京东、拼多多和各类社区团购平台为大众提供了更加便捷获得个人所需品的渠道，对加速商品销售、增加社会经济活力、缓解就业压力等方面起着积极的作用。完善的仓储物流体系是满足大众需求的基本保障。虽从2009年开始国家出台了一系列扶持仓储物流地产的相关政策，但由于仓储物流地产自身的项目特点，融资成本高和融资渠道少仍然是阻碍其发展的主要原因。如何降低仓储物流地产的融资成本，吸引了业界和学界的广泛关注。

为缓解仓储物流企业融资困难和退出难的问题，2020年4月30日，证监会和发改委联合发布（2020)40号文件，提出开展公募基础设施REITs的政策建议，并于2021年6月上市首批9只公募基础设施REITs，其中两只为仓储物流项目。REITs融资模式的引入能否改善当前仓储物流企业面临的融资和退出问题？REITs项目的风险如何？为回答上述问题，本文运用熵权法，从专家主观感知出发探究REITs应用于仓储物流的风险，从而更加全面地揭示REITs在仓储物流项目上的运行机制，在实践上为仓储物流企业、投资者、相关政策制定提供对策和建议。

1 文献综述

REITs最早诞生于美国，它的出现改变了美国乃至世界的住房租赁市场的股权构成。相较于IPO,REITs对物业专业化的运营更具优势，长期盈利水平高于债券和股票指数，长期投资能够规避市场崩盘风险，具备很强的抗通胀风险能力，是优质的投资产品。

国内首批公募REITs于2021年6月推出，此前国内主要研究REITs的概念、经验介绍以及中国推出REITs可能存在的机遇与挑战研究。如许良飞分析了美国REITs的发展路径，提出中国发展REITs可供借鉴的建议。孙汉康、王娴比较欧美和澳大利亚、日本等其他国家的发展模式，结合中国特色认为应当建立以税收激励为导向的REITs发挥模式并完善金融监管、配套政策和培养专业人才。张笑语、张斌通过对国外REITs的分析得出，在我国开展REITs既能够拓宽企业的融资渠道、降低企业杠杆率，又能给予普通投资者参与大型物业资产的机会和满足中长期投资的需求。吴小齐结合国外仓储物流类REITs和国内发行的仓储物流类REITs得出REITs能够支持快递行业的稳定运行，主力政府实现监管目标。金麟和宋鑫深入分析仓储物流REITs的特性，通过VaR-GARCH模型，得出RETIs能够有效降低仓储物流企业风险，给予企业发展动力和投资信心。

总体来看，国内关于仓储物流REITs融资模式的研究相对较少且研究方法较为单一。基于此，本文利用熵权法，对仓储物流REITs融资模式风险影响因素进行研究。

2 仓储物流REITs融资风险评估指标体系的建立

2.1 风险指标

通过文献调查分析，同时结合当前仓储物流行业的发展状况和自身特点，对风险指标进行筛选，结果如表1所示。

表1 仓储物流REITs项目风险因素  下载原图

2.2 问卷调查

根据上文仓储物流REITs风险因素清单设计调查问卷，根据风险因素的重要程度采用李克特五级量表法进行打分评价。结果如表2所示。

表2 风险因素调查统计  下载原图

2.3熵权法分析

本文应用熵权法对风险因素指标权重进行评价。熵权法确定指标的过程如下：

2.3.1建立评价指标判断矩阵

X为决策集，m为指标数，n为问卷数。本文共有11个指标，行业内专家有效问卷数为10份，故m=11,n=10。

2.3.2指标计算

各指标之间存在度量单位不统一的情况，为此需要对单位进行标准化处理。本文指标属于效益性指标，计算公式为：

，其中bij为指标隶属度，jmax是指标的最大评价值，jmin是指标的最小评价值。

熵值计算公式如下：

2.3.3指标权重计算

按照熵权法的计算步骤和行业专家访谈结果，计算影响因素的熵值和权重，具体计算过程及结果分别见表3、表4及表5。

表5 影响因素熵值和熵权  下载原图

表3 影响因素隶属度  下载原图

表4 影响因素隶属度比重  下载原图

2.4 关键因素分析

按照表5仓储物流REITs融资模式各个影响因素权重大小的不同，可以将其划分为以下三个层次，具体见表6。

表6 影响因素层次划分  下载原图

由表6可知，对于仓储物流REITs项目而言，第一影响因素为底层资产的盈利能力。仓储物流企业采取REITs的目的在于出售标的项目部分股权获得资金，以此降低企业负债，增加企业活力；而投资者购买REITs的信心和激励源自底层项目的盈利能力，盈利能力强的项目能够带来可观的分红收益和资产股价增值。与传统的企业股票不同，REITs难有爆发式的增值收益，是线性平稳收益，良好的盈利能力是关键。为保证项目具有可观的收益，在项目策划阶段要做好完备的可行性研究方案，对项目选址进行充分研究论证，以此确保项目收益，给予投资者信心。

对仓储物流REITs项目的第二影响层次主要是项目日常运营和REITs产品权益的完整性。底层项目盈利的确保是企业经营的目标，也是维持REITs项目股价和吸引投资者的基础。底层项目是否盈利，取决于日常运营是否合理。对人、材、机等多种生产资料的管理是实现收益的重要因素，其中重点需要关注的是重大意外事故的影响，企业需要制定方案应对长期“黑天鹅”事件的影响，做好预案。同时RETIs股权所属要明确，避免公司内部的权力斗争影响项目的正常运营。

处在第三影响层次的主要是影响其在金融市场运作的相关政策法规。作为当前政府大力推行的用来盘活基础设施的融资工具，REITs打新效益明显，但热度退后是否还具备高盈利有待市场观察。它在法律政策制定方面相对不够成熟，存在不确定性，企业需对政府出台的法规政策有预期，朝着符合大趋势的方向管理企业和项目运营。

3 对策建议

3.1 加快完善REITs相关政策管理体系

完整的政策体系是发行REITs的基本前提。要出台发行REITs的统一要求,如税收制度、监管制度和交易规则等相应的规范文件，遵守建成全国统一大市场的政策方针，为仓储物流REITs融资模式提供完善的法律政策支持。具体措施包括：①管理人权责分明。通过将REITs基金管理机构与投资者权益锚定，形成利益共同体，使管理人能够更主动对REITs基金进行管理，避免管理人的不作为风险。同时提高绩效奖励，设置合理的管理费用体系。②规范REITs融资准入标准、加强信息披露要求。底层资产的选择从其运营能力、企业现金流和权属等方面严格筛选，筛选之后的优质资产定期以公告、通知、汇报等形式对企业和项目运营情况进行披露，使基金管理方和投资者能够及时、准确的获得信息。③完善税务制度。借鉴国外成熟REITs市场的经验，在税收方面对企业可以给予利润承诺达标企业免征或少征企业所得税待遇，同时对未达标企业处以惩罚性税收；对于投资者仅在产品层面单次征税，并享受特定税种，同时对长期持股的投资者实行差异化股息征税制度。

3.2 加大REITs宣传力度

相比股票、基金、债券等金融产品，REITs在市场知名度上有所欠缺。可以通过公众号、短视频、长视频等多种传播方式来增加潜在投资者对REITs的了解，从而实现提高其市场认可度，增加市场活跃度的目标。

3.3 完善REITs融资人才培养

可以在引进国外REITs融资人才的同时，着手培养国内REITs专业人才，通过设立执业资格考试，提高从业人员素质，同时对律师事务所、会计事务所等机构提供相关服务的相关人员进行专业培训。

3.4 把握政策动向，运用区块链和大数据建立全国数字化物流网络

在国家推动REITs和建立全国统一大市场的政策要求下，运用区块链和大数据保证物流全链条信息公开、完整和不可篡改。把握新政策的要求，优化布局，加快数字化建设，推动线上线下、TOB、TOC融合发展，同时加强应急物流体系建设，物流全链条信息上传区块链，实现对物流的全过程追踪。

4 结论

REITs作为创新融资方式，能够对仓储物流企业起到降低杠杆、盘活资产的作用。REITs融资模式还处于探索期。本文通过对仓储物流发展现状和国内外REITs文献的研究，运用熵权法对仓储物流REITs融资模式风险影响因素进行研究，为仓储物流REITs融资模式的实施提供一定的参考。